蜀商证券全国第三却持续亏损，泡泡玛特对手冲刺IPO

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　　来源：尺度商业

　　今年以来，IP玩具行业获得了资本市场高度关注。港股市场上，泡泡玛特股价持续创出新高，截至5月30日收盘，年内股价涨幅已经达到148.3%，最新市值高达2960亿港元。今年1月上市的布鲁可，虽然仍处于亏损状态，但年内股价大涨了154%，最新市值高达382.1亿港元。

　　在这种火热行情下，又一家IP玩具公司向港交所递交了招股书，它就是52TOYS的母公司乐自天成。乐自天成是国内第三大IP玩具企业，市占率仅次于泡泡玛特和布鲁可。与布鲁可一样，目前的乐自天成仍处于亏损状态。它能顺利IPO并复制泡泡玛特和布鲁可的暴涨故事吗？

　　易建联持股，

　　IPO前估值42.73亿元

　　2015年，陈威和黄今在一番畅谈后，一拍即合，联合创办了乐自天成，推出了52TOYS这一IP玩具品牌。也是在2015年前后，已经创办了五六年之久的泡泡玛特发现了起源于日本的盲盒模式，随后拿下了中国香港艺术家王信明（Kenny Wong）设计的MOLLY娃娃版权。

　　不过，与泡泡玛特不同，52TOYS并不主打盲盒产品。创始人陈威和黄今将52TOYS定位为收藏玩具品牌。在他们看来，收藏玩具源于热爱，收藏玩具就是收藏情怀。

　　陈威大学期间学习的是设计专业，后来出于热爱，在北京鼓楼租了一个小店卖游戏机，也会把自己喜欢的玩具摆在店里。在这个过程中他发现，进店的顾客对他的玩具更感兴趣。因此，他从2001年起就开始做玩具零售，甚至成为了日本万代和美国一些IP品牌在国内的总代理。

　　另一名创始人黄今则出身于游戏行业，曾参与多款游戏的制作。最为人熟知的是，他曾联合创立游卡桌游文化有限发展公司，出品了桌面游戏《三国杀》，风靡一时。

　　凭借着此前积累的IP玩具经验和资源，52TOYS有着大量的IP授权蜀商证券，包括蜡笔小新、猫和老鼠等知名IP。同时，52TOYS也设计了多个原创IP，早在2016年6月就推出了一款自研的变形机甲玩具“猛兽匣”系列，并在2019年4月推出首个自有潮流IP。截至2024年底，52TOYS共有35个自有IP。

　　成立10年来，乐自天成已经成为IP玩具行业的头部企业。据招股说明书显示，以GMV计算，2024年乐自天成GMV为9.3亿元，市场份额为1.2%，是国内第三大IP玩具公司，仅次于已经上市的泡泡玛特和布鲁可，后两者市场份额分别为11.5%和5.7%。

　　从市场份额来看，行业第三的乐自天成与前两名差距较大，并与第四和第五名未能拉开差距。数据显示，行业第四的TNTSPACE和第五名的奥飞娱乐在2024年GMV分别为9亿元和8.8亿元，市场份额均约为1.2%，与乐自天成基本一致。

　　2022-2024年，乐自天成营收分别为4.63亿元、4.82亿元和6.30亿元，营收增长速度并不如泡泡玛特亮眼。更重要的是，目前乐自天成尚未实现盈利。2022-2024年，其归母净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元和-1.22亿元，亏损规模呈现逐年扩大趋势。

　　不过，如果扣除计入当期损益的金融负债公允价值变动，乐自天成除2022年经调整后仍亏损5675.4万元外，在2023年和2024年已经实现经调整后年内利润转正，分别为1910.3万元和3201.3万元，经调整后净利润率分别为4.0%和5.1%。

　　作为国内IP玩具头部企业，从2018年1月以来，乐自天成共进行了5轮融资，引入了启明创投等股东。在今年5月的C+轮融资中，万达电影旗下全资子公司影时光以及中国儒意控股旗下儒意星辰突击入股，此轮融资完成后乐自天成估值约为42.73亿元人民币。

　　在递交招股书之前，乐自天成创始人及其一致行动人共持有37.06%的股权，启明创投为第一大外部股东，持股10.67%，中金公司旗下中金文化消费基金持有10.65%的股权。前海投资、国中基金分别持有8.90%和7.24%的股权。除此之外，知名篮球运动员易建联及其妻子也通过圣俊驹嘉持有乐自天成0.51%的股权。

　　得到众多明星投资机构加持的乐自天成，能顺利实现IPO吗？

　　缺少爆款自有IP，

　　海外市场成破局关键？

　　从营收上来看，目前乐自天成存在的最为突出的问题是，虽然有着多个自有IP，但并未产生如泡泡玛特MOLLY及LABUBU那样的爆款，大部分营收还是依赖于授权IP。

　　招股书显示，2022-2024年，乐自天成来自于授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，逐年上升。与此同时，自有IP销售收入分别为1.32亿元、1.30亿元和1.54亿元，营收占比则从28.5%持续下滑至24.5%。

　　在过去三年间，授权IP中，蜡笔小新这一IP创造出了超过6亿元的GMV，草莓熊系列GMV超过2.70亿元。在自有IP中，Sleep系列创造出超过2亿元的GMV，猛兽匣GMV超过1.90亿元，胖哒幼GMV超过1.80亿元。

　　整体来看，在自有IP上缺乏爆款，一定程度上限制了乐自天成的毛利率表现。2022-2024年，乐自天成自有IP产品毛利率分别为仅有36.5%、46.8%和42.5%，这一毛利率水平显著低于以自有IP为主的泡泡玛特，后者近年来毛利率基本保持在60%以上。

　　从招股书来看，过往三年间，海外市场是乐自天成业绩拓展的最大亮点。2022-2024年，乐自天成海外市场营收从3536.9万元增长至1.47亿元，复合年增长率超过100%，占总营收比重从7.6%增长至23.4%，增长较为迅猛。

　　据介绍，乐自天成从2017年开始布局出海。截至2024年末，其已成功扩展到东南亚、日本、韩国及北美等主要市场，拥有90家海外经销商以及16家海外授权品牌门店，并在亚马逊、Shopee及Tiktok等海外电商平台建立了销售渠道。

　　相较于国内市场，乐自天成海外业务毛利率略高。在2024年，其海外市场毛利率为41.6%，较国内市场高出了2.2个百分点。

　　在这种情况下，乐自天成也将海外市场视为发展的重要方向。在其IPO募集资金计划中，乐自天成资金使用第一大方向即是拓展海内外直营渠道，预计使用25%的募集资金。其中16%的资金将用于未来三至五年内在东南亚、港澳台、日本、美国等增长潜力巨大的主要海外市场建立超过100家自营品牌店，单店预估平均投资额为200万元。

　　在乐自天成管理层看来，公司具备已验证的全球化拓展能力，丰富的SKU矩阵可满足海外用户选品需求，授权及自有IP组合契合海外用户心智，同时公司也具有针对特定市场的运营能力。在2024年，公司在日本的GMV同比增长3倍，在泰国GMV同比增长4倍。

　　不过，随着名创优品、泡泡玛特等国内IP产业龙头纷纷加速出海，海外市场已经成为国内IP玩具的战略发展方向，尤其是日韩、东南亚等文化背景相近的区域更是成为国内各大IP玩具厂商的重点布局市场。

　　目前，除名创优品、泡泡玛特外，TOPTOY、布鲁可、KKV等潮流品牌都在加速布局海外市场，海外市场竞争也在进一步加剧。在这种情况下，乐自天成能否在海外市场上脱颖而出，进一步实现业绩的高增长，尺度商业将持续关注。

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